行业 来源：投资时报 2020-04-03 14:34:03
提到瓷器，人们最先想到的大概率是景德镇。但实际上，包括景德镇在内，中国共有四大瓷都。近日再度提交首发上市招股书的湖南华联瓷业股份有限公司(下称华联瓷业)即来自四大瓷都之一的湖南株洲醴陵市。
据《投资时报》研究员了解，华联瓷业曾于2017年10月递交过招股说明书，并于2017年12月1日被证监会抽中现场检查。抽查后，华联瓷业收到来自监管部门的反馈意见，但该公司并没有递交更新的招股书，2018年12月4日，证监会宣布终止华联瓷业IPO审核。
2020年3月初，华联瓷业又一次递交招股书。值得注意的是，据证监会3月13日消息，这一次，华联瓷业又被抽中现场检查。
本次发行前，自然人许君奇和傅军分别持有华联瓷业45.00%的股权，共同为该公司的共同实际控制人。此次IPO，华联瓷业拟募集资金由上一次的3.9亿元大幅提升至6.5亿元。同时，相比前一次募投方案，8000万元偿还银行贷款的项目取消，新增9000万元补充流动资金项目。
对比两次发布的招股书，《投资时报》研究员发现，华联瓷业毛利率变化显著。同时，有两家关联公司值得关注。
毛利率回归合理区间
华联瓷业主要从事陶瓷制品的研发、设计、生产和销售，产品以色釉陶瓷、釉下五彩瓷等日用陶瓷为主，2017年—2019年(下称报告期)色釉陶瓷收入占公司主营业务收入的比例分别为86.76%、86.73%、89.83%，为该公司主要收入来源。
报告期内，华联瓷业营业收入分别为7.28亿元，8.45亿元、9.50亿元。2017—2019年营收增速分别为23.47%、16.07%、12.43%。可以发现，2017年该公司营收增长明显，但近两年业务增速有所下滑。
《投资时报》研究员注意到，2017年华联瓷业营业收入增长明显，主要是由于色釉陶瓷销售收入显著增长。资料显示，出口是该公司重要的销售渠道，报告期内，其产品出口收入占同期主营业务收入的比例均在六成上下。而2017年全球经济增速持续回升、发达经济体增长持续，欧美地区的客户需求有所增加导致其营收增长较高。近两年，伴随贸易环境变化、反倾销调查等风险，该公司营收增速逐步走低。
报告期内，华联瓷业综合毛利率分别为30.48%、30.52%、31.16%，相对稳定，但对比上一个报告期《投资时报》研究员发现，2014—2016年，该公司综合毛利率分别为32.27%、34.24%、37.39%。也就是说其综合毛利率于2017年经历了重挫，下降了近7个百分点，最近两年也没能重回此前水平。
招股书显示，华联瓷业综合毛利率下降主要是由于色釉陶瓷毛利率下降明显。2014—2016年，色釉陶瓷毛利率分别为33.71%、35.73%、39.63%，2017—2019年，该数值分别为30.21%、29.60%、30.21%。对于2017年色釉陶瓷毛利率下降且近几年不见起色的原因，华联瓷业并没有说明。
值得注意的是，上一次IPO的反馈意见中，证监会问询了该公司毛利率显著高于同行业可以上市公司的原因，本次招股书中，其毛利率就回归到同行平均水准。
2014-2017年上半年华联瓷业与同行业可比上市公司毛利率状况
资料来源：华联瓷业招股书(2017年)
2017-2019年华联瓷业与同行业可比上市公司毛利率状况
资料来源：华联瓷业招股书(2020年)
将两份招股书对比《投资时报》研究员发现，色釉陶瓷的主要原料泥料和釉料最近几年价格上涨明显，2014—2016年泥料价格分别为472.61元/吨、491.36元/吨、473.18元/吨，2017—2019年价格分别为501.18元/吨、501.27元/吨、545.63元/吨。2014—2016年釉料价格分别为19.86元/公斤、16.51元/公斤、16.13元/公斤，2017—2019年，价格分别为17.80元/公斤、20.66元/公斤、20.51元/公斤，上升势头均较为明显。此外，2017—2018年，纸箱类包装物价格上升也可能是该公司毛利下降的原因之一。
同时，2019年该公司归母净利润增速仅为2.17%。而2016—2018年归母净利润增速分别约为34%、54%和78.6%，可以看到业绩增速下滑显著。
查阅招股书《投资时报》研究员发现，2019年华联瓷业归母净利润增速下滑主要是由于2018年该公司获得的政府补助突增。2017年、2018年和2019年该公司补助收益分别为516.77万元、2896.45万元和946.41万元。扣除补助在内的非经常性损益后，该公司归母净利润分别为6165.98万元、8018.24万元、1.02亿元。
实控人旗下公司遭遇债务危机
相对于两年前的IPO，此次华联瓷业上市进程的推进，对该公司实际控制人之一傅军而言或许更为关键。因为，他实际控制的另一家公司新华联控股有限公司(下称新华联控股)债务危机正在不断发酵中。
作为新华联控股的实际控制人，傅军手中握有新华联(000620.SZ)、新思路文旅(00472.HK)等在内的多家上市公司。近年来，新华联系多次举牌上市公司和商业银行，还向文旅方向转型，并进行多元化投资。如此动作也让其资金链承压越来越重。
数据显示，截至2019年三季度末，新华联控股短期借款总额达到98.38亿元，一年内到期的非流动负债则高达148.64亿元，而公司账面上货币资金总额显示为92.06亿元(包含由于担保等原因而受限的资金)。
在此基础上，始于2019年年末的一场诉讼让新华联控股更加不堪重负。
2019年末，新华联控股被湖南出版财务公司提起诉讼，称其旗下财务公司未按时偿还同业拆借3亿元本息。因上述诉讼事项，一个多月后，民生信托又申请强制执行新华联控股握有的多家上市公司股权。
考验接踵而至。3月7日，新华联控股发行的“15新华联控MTN001”10亿元债券，因不能按期足额兑付本息构成实质性违约。而此次债券违约还触发“19新华联控SCP002”“19新华联控SCP003”交叉违约。两只债券应于4月21日和5月5日到期，目前来看其本息偿付就需要约14亿元。
压力之下，新华联控股也在积极自救，一方面转让部分资产，另外一方面大量质押股权获取资金。2020年初，上市公司新华联也开始了新一轮融资借贷。
在这一比照下，反观华联瓷业，报告期内其资产负债率下降显著。
2014—2016年，华联瓷业资产负债率分别为59.37%、57.93%、50.18%，而2017—2019年，其资产负债率分别为34.96%、31.86%、23.36%，大幅下降近20个百分点。
《投资时报》研究员注意到，这主要是由于该公司在2017年偿还了3500万元长期借款和3800万元长期应付款，2018年偿还了中国清洁发展机制基金贷款4700.00万元，及2019年归还了8000万元短期借款所致。
两家关联企业
《投资时报》研究员查阅该公司招股书发现，还有两家关联企业值得关注。
2014年6月23日，华联瓷业和梁飞桥出资设立传奇陶瓷，华联瓷业占注册资本的比例为49%，梁飞桥占注册资本的比例为51%。《投资时报》研究员注意到，梁飞桥曾经是华联瓷业监事。
2014—2017年，华联瓷业对传奇陶瓷既销售原料，同时又采购商品。对此，在上一次IPO的反馈意见中，证监会曾对这种既销售又采购商品的原因及合理性提出问询。
不过2016年12月21日，华联瓷业即将持有传奇陶瓷49%股权转让给梁飞桥，这个日期恰好不在本次IPO报告期内。
另外一家值得关注的公司是亿嘉致远。2013年华联瓷业与亿嘉致远合资成立华联亿嘉。2014、2015年，华联亿嘉未实际从事电商业务，仅采用向亿嘉致远提供资金支持的方式，涉入日用陶瓷电商业务的开拓。
2014—2016年，华联瓷业向亿嘉致远分别销售日用陶瓷515.88万元、481.66万元、737.79万元。
2016年12月，亿嘉致远以经评估的存货和债权抵偿其积欠华联亿嘉的债务，其中存货评估价值3854.39万元(含税)。上次IPO反馈意见中，证监会亦对华联瓷业向亿嘉致远销售的产品的最终销售核查情况，以及亿嘉致远提前囤积3854.39万元存货是否有订单支持进行了问询。
本次招股书中，华联瓷业并没有针对上述问题进行明确回复。
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